Сколько вы стоите?

Определить стоимость действующего предприятия в период кризиса довольно сложно. Активы падают в цене, а будущий денежный поток не поддается прогнозированию. Впрочем, многое зависит от метода оценки.

В 70-е годы американец Джеффри Д. Джонс, известный специалист в сфере оценки и продажи небольших компаний, разработал «метод мультипликатора дискреционных доходов». На основании опроса потенциальных покупателей ему удалось сделать вывод: большинство из них — топ-менеджеры корпораций, стремящиеся реализовать свои предпринимательские способности. Все это дало Джонсу основания утверждать: подходы таких покупателей существенно отличаются от мотивов профессиональных инвесторов, которых прежде всего интересует возврат на вложения.

Джонс предложил оценивать стоимость небольших компаний по формуле «дискреционный доход, умноженный на мультипликатор, плюс стоимость чистых активов».
Под дискреционными Джонс предлагал понимать доходы предприятия до вычета налога на прибыль, непериодических и неоперационных доходов и издержек, амортизации, процентов по кредитам и займам и, наконец, льгот продавца. В качестве непериодических доходов рассматривались суммы, которые могли быть выручены от продажи не задействованных в производственном процессе оборудования и помещений. В свою очередь, под льготами продавца понимались любые возможности для снижения налогооблагаемой базы.

На мой взгляд, пользоваться этой формулой особенно удобно в нынешней ситуации. Например, один из моих клиентов недавно приобрел «на фирму» две иномарки представительского класса по лизингу — для себя и супруги. Так вот, в рамках «метода Джонса» суммы ежемесячных лизинговых платежей компании при расчете дискреционного дохода можно смело прибавлять к чистой прибыли.

Понятно, что величина дискреционного дохода основывается на данных прошлых периодов и должна отражать ожидаемый уровень будущих доходов. И, разумеется, прогнозные значения не могут превышать самых высоких показателей из «прошлой жизни» компании.

Теперь обратимся к мультипликатору. В рамках рассматриваемой модели он заменяет такие понятия, как ставка капитализации и ставка дисконтирования. Выбор мультипликатора — самый тонкий момент. Анализ сделок по продаже малых и средних компаний показывает: чаще всего значение мультипликатора лежит в диапазоне от 1 до 2. Зато вполне приемлемой оказывается следующая логика: если оцениваемая компания обладает средними (по сравнению с сопоставимыми объектами) характеристиками, то разумным ориентиром служит значение мультипликатора, равное 1,5.

Можно ли повысить точность? Вполне. Для этого я бы рекомендовал выбирать мультипликатор на основе критериев инвестиционного риска. При этом, однако, следует иметь в виду: в процессе оценки небольших компаний само по себе понятие инвестиционного риска оказывается очень тесно переплетенным со всем «образом жизни» предприятия.

Принято различать десять категорий основных инвестиционных рисков, среди которых следует назвать (по степени убывания важности) стабильность доходов с учетом прошлых показателей, перспективы роста компании и отрасли, тип бизнеса, его местоположение и доступную инфраструктуру, а также стабильность кадрового состава.

Анализ уровня риска позволяет уточнить значение мультипликатора, а значит, и общую стоимость бизнеса, близкую к результатам, получаемым в рамках использования т. н. доходного подхода к оценке компаний.

Особенно полезен метод мультипликатора дискреционных доходов в ситуациях, когда приобретаемая компания построена по принципу «владелец-управляющий» (единолично управляется собственником); размеры льгот (привилегий и компенсаций) составляют значительную часть общих доходов; отсутствует достоверная информация по сделкам с компаниями-аналогами и, наконец, если задачей оценки является определение диапазона, в котором продолжится обсуждение итоговой стоимости сделки купли-продажи бизнеса.

Поскольку в формуле, кроме дискреционного дохода, участвуют чистые активы компании, применять этот метод лучше всего для компаний с чистыми активами, стоимость которых не превышает 100 млн рублей. Иначе «весовой вклад» доходной части формулы окажется слишком незначительным, а полученный результат не будет отражать реальной стоимости бизнеса.